旭辉打响保卫战,自2019年以来，旭辉中国的投资现金流一直为负。2019年至2021年前三季度，投资现金流分别为-威尼斯人网址

 出品｜大摩财经

低迷了大半年的地产股，终于迎来了“奇迹日”。

3月16日-17日，地产股接连上演“暴力翻红”，旭辉控股集团（0884.hk）上演绝地大反击，在昨日出现2.31港元的近年新低后，今天盘中涨超55%，最终以4.44港元报收，涨33%，最新市值390亿港元。

旭辉控股近期下跌的直接原因是瑞银发布了下调其评级的报告，将其股票评级从“买入”降至“中性”。瑞银在报告中表示，旭辉控股大量项目为合作开发项目，且合作对象多为民营企业，可能存在资金链断裂风险。

瑞银报告发布后，就有业内人士质疑其“别有用心”，旭辉控股也披露了表外负债规模“正面回击”。随着股价回暖，旭辉控股的困局似乎一夜之间就解开了，但是其面临的问题真的解决了吗？

盔甲还是软肋

过去一年，旭辉控股看起来像是闽系房企中的另类，但随着民营房企危机的持续，旭辉也遇到了麻烦。

瑞银认为，旭辉控股面临的主要风险是合作项目多，可能受威尼斯人网址的合作伙伴财务状况恶化的拖累。瑞银表示，旭辉控股在2021年半年报中披露的400多个项目中，有80%的项目并非全资拥有。这部分合营项目中，瑞银预计旭辉控股、民营房企、国企 香港开发商、金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%、6%。

值得一提的是，瑞银认为旭辉控股合作的民营房企中，“高危”房企持股比例达到5%。瑞银担心，这可能会对旭辉控股合作项目的销售和开发产生负面影响。为保证项目如期进行，旭辉控股可能不得不购买民企威尼斯人网址的合作伙伴和金融机构的股份，这部分现金负担预计可能高达570亿元，相当于旭辉控股今年合同销售额的25%。瑞银预估，旭辉控股可能共有600亿-900亿元的表外债务。

有世茂受福晟拖累不得不将全副家当摆上货架的前车之鉴。瑞银指出旭辉控股的问题并不意外。瑞银发出评级报告后，旭辉控股股价下挫明显，3月14日和15日两个交易日，累计跌去43.3%市值。

合作开发原本是旭辉的“盔甲”。凭借合作模式，旭辉自一路高歌猛进，在2017年突破千亿规模，2019年跨过2000亿规模。

然而，合作模式带来规模增长的同时，伴随的是权益占比的下滑。近年来，旭辉控股的少数股东权益大幅增长，引出了市场对其明股实债的担忧。2018年至2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益分别为199.59亿元、331.67亿元、440.54亿元和572.35亿元，在总权益中占比分别为为40.37%、49.34%、52.67%和59.3%。也就是说，在2021年上半年，旭辉控股的少数股东权益已经反超归母权益。

2018年至2021年上半年，旭辉控股少数股东权益与净资产的比值分别为0.12、0.15、0.16和0.17；同期少数股东损益与核心净利润的比值分别为0.27，0.35，0.45和0.51。

一般来说，常用少数股东权益/净资产和利润表中少数股东损益/净利润的关系来推算明股实债情况。如果二者长期差别过大，说明少数股东损益可能存在其他分配方式，即企业存在明股实债的可能性较大。

与此同时，旭辉控股的盈利能力正在减弱。2018年旭辉控股经调整毛利率达到34.7%的高点后逐步下滑，2019年下滑至30%，2020年和2021年上半年进一步下滑至25.1%和20.7%，为上市以来同期新低。

近期，旭辉在重仓地引入东急不动产，意图将合营生意进一步升级。3月上旬，旭辉和日本东急不动产日前达成协议，双方将从长三角区域项目起步，在住宅开发、tod建设等领域进行广泛合作。

长三角区域一直以来都是旭辉的深耕区域。2021年上半年，旭辉控股在长三角地区实现合约销售607.96亿元，在总销售收入中占比达到44.7%。同期，旭辉控股在长三角新增货值559亿元，占当期新增总货值的43.7%。

困局解决了吗？

火已经烧到了面前，旭辉需要正面回应，才能缓解投资者的担忧。

旭辉的现金流状况到底如何呢？从旭辉公布的数据来看，远没有瑞银提到的那么“惊心动魄”，但似乎也没有旭辉自己说的那么好。

截至2021年6月末，旭辉控股剔除预收款后的资产负债率为72.1%，净负债率为60.4%，现金短债比2.7倍，有一项指标踩线，为黄档房企。

旭辉控股主要的发债平台为旭辉中国。截至2021年三季末，旭辉中国有息负债601亿元，其中短债85.03亿元，在手货币资金377亿元。

3月16日，旭辉控股主动披露了表外负债。截至2021年6月末，旭辉控股的合营及联营公司产生的应占借款约为251.3亿元。同期，由旭辉控股为合营及联营公司提供担保的贷款约为170亿元，无超比例担保。

旭辉的这次回应，与瑞银此前预估的600亿-900亿元规模的表外负债相去甚远。而且，旭辉控股已经在公告中表示“并没有义务去收购合作方持有的合营企业及联营公司的股权” 。

旭辉控股还在公告中进一步澄清，截至2021年6月末，土储总建面为5840万平方米，其中约56.2%合并于集团的资产负债表。

有媒体引述旭辉方面消息称，去年以来，旭辉对项目层面的现金流管控和股权层面的归边，对出险公司项目已基本完成谈判，其中北京花样年项目已经退出。

值得一提的是，该媒体同时引用了旭辉内部统计数据，表示目前旭辉有21个合作项目的合作方发生债务展期，这部分项目占旭辉总项目的比例不到5%，占旭辉的平均股比约30%。其中，已交付、无融资的尾盘项目14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开。

最近几天，旭辉控股频频释放利好信号，但这种利好里暗藏一些“言外之意”。

3月9日，旭辉控股公告提前偿还了3月21日到期的8亿元境内债18 旭辉01，同时透露已经从平安银行拿到50亿元并购融资额度。

值得一提的是，旭辉能够提前还上这笔债券其实是借钱还款。上交所信息显示，旭辉发债平台旭辉中国在2021年12月提交了一笔小公募发债，该项目已经在2022年2月11日提交注册。发行金额8亿元，募资用途正是偿还18旭辉01。

截至目前，旭辉年内在公开市场需要偿还的债务仅有2022年4月到期、年利率6.7%的优先票据。目前剩余票据本金规模为14.81亿元。

这笔钱要怎么还？平安银行给出的银行授信是用于并购融资的，并不能拿来还款。近期，旭辉首次在交易商协会注册mtn品种，债券注册总规模50亿元。3月11日，旭辉中国发行了第一期中票，总规模10亿元、四年期、票面利率4.75%。

值得注意的是，旭辉中国的短期偿债能力正在减弱。2019年至2021年前三季度，旭辉中国流动比率分别为1.5倍、1.4倍和1.35倍，同期速动比率为0.74倍、0.72倍和0.57倍。

自2019年以来，旭辉中国的投资现金流一直为负。2019年至2021年前三季度，投资现金流分别为-183.48亿元、370.97亿元和-71.36亿元，两年多的时间里合计投资亏损约626亿元。

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